每經記者  印崢嶸  發(fā)自上海

        受資金炒作、通脹預期、經濟復蘇等因素影響，大宗商品市場今年不斷攀升新高。追蹤大宗商品走勢的CRB指數(shù)自今年2月的低點，一度上漲超過36％。

        上海東證期貨總經理黨劍在接受《每日經濟新聞》專訪時表示，大宗商品市場先于基本面走強，是受理性預期和寬松的貨幣政策推動，預計明年市場高位震蕩或成主基調?！半S著大宗商品進入中國的資產配置領域，這一里程碑意義式的變化必將對中國的期貨市場產生重大而深遠的影響。”

寬松貨幣政策推動大宗商品走強

        NBD：今年的大宗商品市場可以用“漲勢如虹”來形容，上海期交所今年3月上市的螺紋鋼，漲幅一度高達45%。不過，基本面供大于求等因素實際上并不支持商品價格上漲，如何理解大宗商品價格和基本面背離的情況？

        黨劍：每個商品經濟條件下的人，都會理性地預期，國家要刺激經濟發(fā)展，必然會釋放貨幣進入實體經濟領域，促進投資和消費的增長，刺激大宗商品的需求，進而導致價格上漲。

        因為有這樣的預期存在，國家實施寬松貨幣政策之初，“理性的”投資者就開始購買資產，因此表現(xiàn)為大宗商品價格領漲，資產價格被炒高，隨后才看到實體經濟的強勁增長、四萬億經濟刺激政策對基礎經濟的拉動作用。

        總之，我個人反對將大宗商品價格上漲和基本面的所謂  “供大于求”對立起來——大宗商品和基本面并沒有矛盾，只是一種先后關系，寬松貨幣政策是造成先后關系逆轉的主要原因。這也提醒我們在分析宏觀經濟時必須考慮到貨幣這一關鍵因素。

        NBD：在國際金融危機發(fā)生后，各國政府都出臺了大規(guī)模的經濟刺激計劃，其中可能有一部分資金進入了現(xiàn)貨和衍生品領域，對大宗商品價格推波助瀾。從資金的流向看，量化寬松的貨幣政策對大宗商品價格的傳導過程是什么？

        黨劍：我們現(xiàn)在所了解的貨幣政策和我們在教科書里學到的有很大區(qū)別。傳統(tǒng)的教科書中，貨幣政策通過調整利率、調整銀行存款準備金率以及公開市場操作的方式實現(xiàn)，央行主要通過商業(yè)銀行收縮銀根或釋放流動性。

        而目前  “美國版量化寬松的貨幣政策”意味著央行資產負債表的資產部分大幅擴張，也就是說可以通過各種渠道把金錢釋放到經濟生活的各種領域。除商業(yè)銀行外，其他金融機構也可能得到流通中的貨幣，經濟增長的預期又促使資金繞過實體經濟，直接傳導到資產價格領域。

        由此，貨幣政策對大宗商品價格的傳導機制正在發(fā)生微妙的轉變，由央行（寬松貨幣政策）——商業(yè)銀行（放貸）——實體經濟（增長）——資產價格（上漲），向央行（寬松貨幣政策）——商業(yè)銀行或其他金融機構（放貸或直接投資）——資產價格（上漲）轉變。

        因此，大宗商品價格上漲和實體經濟復蘇，兩者先后關系的轉變是因為市場對貨幣政策的傳導機制有了新的理解。大宗商品的價格雖最終取決于供需，但在實體經濟復蘇過程中，取決于央行釋放的貨幣量流入大宗商品市場的規(guī)模。

        NBD：一旦貨幣政策的效應顯現(xiàn)到實體經濟上，實體經濟的復蘇和發(fā)展與大宗商品的走勢之間會如何相互影響？

        黨劍：國際金融危機使我們判斷大宗商品走勢有了新的視角，即貨幣供應量的寬松和收緊會影響投資者對大宗商品的預期，貨幣供應量的增加是因，大宗商品的價格上漲是果，而不是經濟增長是因，大宗商品價格上漲是果。換句話說，經濟增長的趨勢非常明顯時，商品價格不一定就漲；而貨幣供應量寬松時，大宗商品價格一定會上漲。

        值得一提的是，按常理分析，實體經濟增長是先于商品價格上漲的，而在最近若干年，商品價格的上漲和經濟增長往往是同步的，商品價格上漲甚至有些超前。這看似不可理解，其實從國外的經驗看，代表大宗商品的CRB指數(shù)往往比OECD的經濟增長指標提前3到6個月。

明年高位震蕩或成主基調

        NBD：債券、股市和大宗商品的走勢在以往基本都是有強有弱，但今年卻出現(xiàn)股市好、商品好，國債、企業(yè)債也在漲的局面，應該如何理解這一現(xiàn)象？

        黨劍：央行可以通過吞吐國債實現(xiàn)貨幣政策的調整，商業(yè)銀行是目前市場上債券的最大持有者，央行購買商業(yè)銀行的國債，釋放了大量的資金。同時持有大量現(xiàn)金的商業(yè)銀行，配置了相當數(shù)量的國債、地方政府債和企業(yè)債，導致銀行間債券市場異常活躍，債券價格上漲。

        因此債券、股市和大宗商品的同時上漲都是基于寬松的貨幣政策這一因素，但在目前的經濟形勢下，市場對宏觀經濟的分歧仍比較大，喜好風險的資金集中在期貨市場和股票市場，厭惡風險的集中在債券市場。

        NBD：如何判斷2010年大宗商品的走勢，高位震蕩還是繼續(xù)看漲？

        黨劍：我個人感覺大宗商品市場明年高位震蕩的可能比較大。近期美元在企穩(wěn)反彈，而銅的表現(xiàn)依然堅挺，相比美元的上漲，銅價的跌幅并沒有同等幅度的下降，進一步證明了大宗商品市場仍有較強的支撐。



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