津膜科技：發(fā)布增發(fā)預(yù)案 緩解資金壓力

類別：公司 研究機構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：張浩 日期：2014-11-14

事件：

公司11月11日晚發(fā)布非公開發(fā)行A股預(yù)案，擬募集資金總額不超過3.99億元，其中1.20億元用于補充工程配套資金、2.15 億元用于東營項目、0.64億元用于新型膜材料研發(fā)及中試。若按停牌前市場價格計算，本次非公開發(fā)行 A 股股票數(shù)量約不超過0.17 億股，占發(fā)行后總股本的6%。本次發(fā)行對象為不超過5家特定對象，以現(xiàn)金認購，本次發(fā)行的定價基準日為發(fā)行期首日。

點評：

展望2015年，“十二五”進入收官階段，水處理設(shè)施的投資建設(shè)市場將迎來快速發(fā)展，膜法水處理以其較高的出水品質(zhì)更多的獲得市場青睞。并且，鑒于今年政府業(yè)主方出現(xiàn)較多延期現(xiàn)象，部分訂單轉(zhuǎn)移至2015 年。因此，無論是市場還是公司基本面均有較大增長空間。工程類業(yè)務(wù)與膜銷售業(yè)務(wù)的拓展均有賴于公司可支配現(xiàn)金數(shù)量。

我們認為公司在這一時點上公布增發(fā)方案，首先，有利于在建BOT 項目的順利推進，并如期確認膜產(chǎn)品與工程方面的收益。其次，緩解資金壓力，為拓展工程類業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。最后，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低公司負債率。

承接大型BOT項目使公司現(xiàn)金流緊張：公司自成立以來，主要盈利模式為銷售膜產(chǎn)品和承接水處理EPC 工程業(yè)務(wù)。項目回款較為及時，財務(wù)負擔較小。今年，公司攜手勝利油田孚瑞特置業(yè)有限責(zé)任公司，以二者合資公司的名義，與東營市城管局簽訂東營市東城南污水處理BOT項目，工程計劃投資3.05億元。三季報資產(chǎn)負債率23.17%，同比升高6.31pct，在手現(xiàn)金1.8億元，相較于BOT項目投資體量，公司資金壓力顯著上升。

增發(fā)后在手現(xiàn)金充裕有利于拓展工程業(yè)務(wù)：工程業(yè)務(wù)是公司的業(yè)務(wù)主線之一，過去三年在毛利潤中占比均在65%以上，是公司業(yè)務(wù)拓展的重要方向。由于工程類業(yè)務(wù)需要墊資建設(shè)，在手資金多寡直接決定公司承接項目總量。本次非公開發(fā)行的募集資金中，1.20億元用于補充工程配套資金，為公司2015年拓展相關(guān)業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。

并購重組預(yù)期并未完全消除：公司在今年六月重組失敗復(fù)牌后仍處于重組靜默期，因此，短期內(nèi)無法重啟這一計劃。但我們認為，增發(fā)成功后可將已投入BOT項目資金置換出，公司仍有充足現(xiàn)金考慮并購重組事宜，這一預(yù)期并沒有完全消除。

盈利預(yù)測：增發(fā)后公司在手現(xiàn)金增加，有助于降低財務(wù)費用，對沖部分攤薄效應(yīng)。鑒于東營項目的高利潤收入將在明年確認，并且重構(gòu)后的營銷體系，經(jīng)過今年的磨合期后有望在明年發(fā)力。我們預(yù)測15年EPS為0.58元，參考環(huán)保水務(wù)行業(yè)成長性個股的平均估值水平，給予公司2015年45倍目標動態(tài)PE，目標價26.1元，維持增持評級。

風(fēng)險提示。

(1) 工業(yè)水處理項目落地受政策影響，不確定性較大。

(2) 行業(yè)競爭加劇，使公司盈利能力下滑。