尹中立 本周一，A股“中小創(chuàng)”集體重挫，深證成指失守萬(wàn)點(diǎn)整數(shù)位，盤中與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一度出現(xiàn)超過(guò)5%和6%的巨大跌幅。 滬深股市開(kāi)年以來(lái)持續(xù)下探，也讓中小投資者的信心嚴(yán)重不足。那么，影響2017年A股市場(chǎng)的主要因素到底有哪些呢？ 首先，從市場(chǎng)博弈的心理因素看，2015年的股市震蕩對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響至今沒(méi)有完全消除，投資者對(duì)股市的信心還處在低迷狀態(tài)。 關(guān)于投資者對(duì)股市的信心可以從投資者持倉(cāng)賬戶占全部有效賬戶的比例數(shù)據(jù)中直觀反映出來(lái)（投資者持倉(cāng)賬戶占比在2016年持續(xù)下降）。根據(jù)以往的市場(chǎng)波動(dòng)周期，市場(chǎng)信心從回落到恢復(fù)，大約需要3至4年的時(shí)間，由此來(lái)看，2017年度市場(chǎng)的信心恐怕仍然處在“療傷”階段。 有人從資產(chǎn)配置的角度，推測(cè)樓市高位回落將有利于股價(jià)的上漲，筆者的看法則相反，樓市下跌可能是股市的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。樓市在政策調(diào)控之下，成交量已經(jīng)逐漸回落，估計(jì)2017年樓市的價(jià)格總體也不會(huì)再出現(xiàn)快速上漲的狀態(tài)。由于樓市與股市的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的蹺蹺板關(guān)系，當(dāng)樓市進(jìn)入調(diào)整時(shí)，股市也難有起色，樓市從高位回落將導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下滑，鋼鐵、建材、家電等相關(guān)產(chǎn)業(yè)都會(huì)受到?jīng)_擊。 更重要的是，當(dāng)樓市低迷時(shí)，商業(yè)銀行（包括影子銀行）的信用創(chuàng)造能力會(huì)下降，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性會(huì)減少。市場(chǎng)普遍估計(jì)的資金將從樓市撤出進(jìn)入股市的假設(shè)并不是完全成立的。 其次，從外部環(huán)境看，美元升值將是影響未來(lái)股市的重要擾動(dòng)因素。如果美元強(qiáng)勢(shì)持續(xù)并引發(fā)資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，將不利于我國(guó)股市走強(qiáng)。 從歷史經(jīng)驗(yàn)看，每當(dāng)美元進(jìn)入加息周期，全球資本向美國(guó)流動(dòng)，新興市場(chǎng)都會(huì)受到不同程度的壓力，尤其是負(fù)債率高的經(jīng)濟(jì)體將遭到比較嚴(yán)重的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 2008年之后，我國(guó)實(shí)行了較為寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，非金融類企業(yè)的負(fù)債率大幅度上升，2012年之后，金融領(lǐng)域的主導(dǎo)思想是放松金融管制。由于國(guó)有企業(yè)和地方政府普遍存在預(yù)算軟約束，金融自由化的結(jié)果是負(fù)債率飆升，商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)野蠻生長(zhǎng)，其中隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。上月閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，說(shuō)明決策層已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)。 當(dāng)資本流向出現(xiàn)變化，需要高度關(guān)注金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。決定市場(chǎng)流動(dòng)性的不是總量而是邊際的增量。2016年前三季度市場(chǎng)還處在“資產(chǎn)配置荒”的狀態(tài)，進(jìn)入年底就出現(xiàn)了“資金荒”，這一轉(zhuǎn)變十分迅速，關(guān)鍵就在于外匯占款減少導(dǎo)致的邊際流動(dòng)性收緊。 更需要關(guān)注的是，如果歐洲政壇上民粹主義在主要國(guó)家占主導(dǎo)地位，則歐元將逐漸步入解體的趨勢(shì)，歐元對(duì)美元將大幅度貶值，美元指數(shù)將飆升，對(duì)人民幣構(gòu)成更大的壓力。這不僅將威脅到全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，對(duì)A股市場(chǎng)也構(gòu)成嚴(yán)重的威脅。 再次，從監(jiān)管政策視角看，“總結(jié)股災(zāi)教訓(xùn)、恢復(fù)市場(chǎng)的正常功能和秩序”仍然是2017年度的股市政策導(dǎo)向。 “穩(wěn)健發(fā)展”將是2017年股市監(jiān)管者的指導(dǎo)思想。因?yàn)?017年恰逢重要的政治周期。2015年股災(zāi)之后“國(guó)家隊(duì)”資金已經(jīng)深度介入二級(jí)市場(chǎng)，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)比以往任何時(shí)候都更看重維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。2016年的股市波動(dòng)幅度越來(lái)越收斂的現(xiàn)象表明，上述資金的操作起到了平準(zhǔn)基金的作用，估計(jì)此舉在2017年仍然會(huì)重復(fù)。 為了貫徹“金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”的思路，以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立的“為企業(yè)去杠桿”的指導(dǎo)思想，新股發(fā)行的節(jié)奏將繼續(xù)加快。2016年11月份以后平均每個(gè)交易日發(fā)行2只新股，而上市公司的再融資數(shù)量受到一定控制。 從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，增加新股融資是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最好的支持，而上市公司的再融資屬于錦上添花之舉，因?yàn)樯鲜泄驹阢y行融資也是十分便利的。基于此，“新股加速，再融資減緩”在2017年還會(huì)繼續(xù)。 新股的加速發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響不容忽視。2016年的上市公司再融資數(shù)量接近1.7萬(wàn)億元，而新股發(fā)行融資只有1400多億元。假如2017年股市融資總規(guī)模不變，但新股融資從1400多億元增加到5000億元，意味著當(dāng)前等待上市的公司基本可以實(shí)現(xiàn)上市融資，新股數(shù)量將增加600多家。受此影響，殼公司的股價(jià)將受到挑戰(zhàn)。 近期，中小創(chuàng)的股價(jià)不斷走低，創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)明顯弱于主板市場(chǎng)，其邏輯正是如此。這種分化的走勢(shì)在2017年將繼續(xù)，“抓大放小”（即買入藍(lán)籌股，賣出創(chuàng)業(yè)板股票）可能是正確的對(duì)沖操作策略。 總體而言，“維持穩(wěn)定”將是2017年度股市的主基調(diào)，股價(jià)恐難以出現(xiàn)趨勢(shì)性上升。主要的挑戰(zhàn)可能來(lái)自房地產(chǎn)市場(chǎng)及匯率因素，在受到外界因素沖擊下，股指有考驗(yàn)股災(zāi)后低點(diǎn)的可能性。（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員）