十個(gè)月，足以孕育出新的生命，但對(duì)一些上市公司來(lái)說(shuō)，卻連一份能過(guò)“第一道關(guān)”的重組方案都還“難產(chǎn)”。滬市公司中，就有那么幾家重組“釘子戶(hù)”，停牌長(zhǎng)達(dá)十個(gè)月至一年，其間都被上交所反復(fù)問(wèn)詢(xún)，而在跨年度的僵持后，多數(shù)還是難以跨越監(jiān)管邊界，不得不于近日終止重組并復(fù)牌，如寧波富邦、江泉實(shí)業(yè)。這一“釘子戶(hù)”陣營(yíng)瓦解的背后，是一條明確的監(jiān)管信號(hào)，即對(duì)“類(lèi)借殼”重組——此路不通。 “這些公司都是首批與(去年推出的)重組新規(guī)正面遭遇，并呈長(zhǎng)期停牌僵持態(tài)勢(shì)的，隨著它們陸續(xù)終止重組，意味著運(yùn)行了大半年的重組新規(guī)已在實(shí)例中明確了邊界和標(biāo)準(zhǔn)，尤其從結(jié)果看，交易所一線(xiàn)監(jiān)管的介入正在增強(qiáng)，重組上市(即”借殼“)正面臨‘史上最嚴(yán)監(jiān)管’，是無(wú)法通過(guò)方案設(shè)計(jì)來(lái)繞開(kāi)規(guī)則設(shè)定的?！庇型缎腥耸肯蛏献C報(bào)記者表示。事實(shí)上，上述公司都曾在重組方案中竭力避免被認(rèn)定為重組上市，且通過(guò)各種“設(shè)計(jì)”試探監(jiān)管邊界，由此造成其長(zhǎng)期停牌的重組僵局，但最終，監(jiān)管的“答復(fù)”已非常明確。 上述公司終止重組并復(fù)牌，顯示出監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)并購(gòu)重組回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)定決心，也體現(xiàn)出交易所自律監(jiān)管“前沿”和“及時(shí)”的優(yōu)勢(shì)，以及在落實(shí)監(jiān)管政策、優(yōu)化市場(chǎng)功能中發(fā)揮的作用。 一線(xiàn)監(jiān)管“規(guī)范”重組格局 重組中，在靜態(tài)指標(biāo)上不構(gòu)成上市公司實(shí)控人變更并不難，但上交所對(duì)重組監(jiān)管的審核正向?qū)嵸|(zhì)深入?；厮萆鲜霭咐谋O(jiān)管過(guò)程不難發(fā)現(xiàn)，上交所反復(fù)問(wèn)詢(xún)，充分發(fā)揮“刨根問(wèn)底”的威力，監(jiān)管態(tài)度直接亮明，緊要關(guān)鍵事項(xiàng)一問(wèn)到底，尤其是對(duì)一些明顯的刻意安排設(shè)計(jì)的“追問(wèn)”，更是不揭蓋子決不收兵，讓一些方案最終難以成行或者自認(rèn)“重組上市”。 3月14日，停牌近一年的寧波富邦終止重組復(fù)牌，至此，精達(dá)股份、江泉實(shí)業(yè)等超長(zhǎng)期停牌的滬市重組案例幾乎均在一季度結(jié)束前迎來(lái)復(fù)牌時(shí)刻。它們中的大部分自動(dòng)選擇終止重組，少數(shù)則承認(rèn)構(gòu)成重組上市以換取繼續(xù)推進(jìn)的機(jī)會(huì)。 這些公司個(gè)案背后有一個(gè)市場(chǎng)共同關(guān)注的大背景。 去年9月初正式實(shí)施的重組新規(guī)，極大地改變了重組生態(tài)。其最大的“撒手锏”在于嚴(yán)格重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，堵截了“類(lèi)借殼”的監(jiān)管套利?！耙酝?，認(rèn)定重組上市的標(biāo)準(zhǔn)較松，一些不過(guò)關(guān)的資產(chǎn)(即未達(dá)到借殼、IPO標(biāo)準(zhǔn))通過(guò)設(shè)計(jì)變通，包裝成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，還通過(guò)配套募資實(shí)現(xiàn)利益最大化。同時(shí)，這種套路往往還能在二級(jí)市場(chǎng)獲得追捧，也加劇了殼資源的炒作，扭曲了市場(chǎng)的估值體系，給重組后業(yè)績(jī)地雷引爆、各路股東大幅減持埋下隱患。”上述投行人士指出。 為此，重組新規(guī)收緊標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)認(rèn)定重組上市的資產(chǎn)類(lèi)指標(biāo)予以全面細(xì)化，設(shè)置“五加二”(即資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)收、凈利潤(rùn)、新增股份達(dá)到100%紅線(xiàn)，以及主業(yè)變更、兜底條款)維度，各方面均不觸發(fā)新規(guī)的可能性極低?；诖?，大部分案例都試圖通過(guò)繞開(kāi)另一條“實(shí)控人變更”指標(biāo)，不觸發(fā)實(shí)控人變更，以實(shí)現(xiàn)規(guī)避“重組上市”，上述公司均為其中典型。 這些公司作為重組新規(guī)發(fā)布后首批同監(jiān)管“正面遭遇”的案例，其做法無(wú)疑帶有明顯的試探意味?！斑@些重組方案都自稱(chēng)不構(gòu)成重組上市，但在上交所的問(wèn)詢(xún)中，都明確指出存在刻意規(guī)避的設(shè)計(jì)，而且，這些公司發(fā)布重組方案是在重組新規(guī)征求意見(jiàn)之后。當(dāng)然，交鋒的過(guò)程和最終結(jié)局已經(jīng)完全可以透露監(jiān)管動(dòng)向了?！庇型缎腥耸勘硎尽? “常見(jiàn)的繞開(kāi)實(shí)控人變更的做法，無(wú)非是增加大股東的持股比例，減少重組方重組后的持股比例、外加表決權(quán)委托等幾種，上述案例的諸多控制權(quán)不變?cè)O(shè)計(jì)能夠代表時(shí)下的主流和典型手法，通過(guò)一線(xiàn)問(wèn)詢(xún)的實(shí)踐，監(jiān)管已經(jīng)對(duì)這些問(wèn)題有了明確態(tài)度?！痹撊耸糠治?。 事實(shí)上，上述公司的確遭遇了嚴(yán)格盤(pán)問(wèn)，而且最終還是沒(méi)有等到放行，結(jié)合之前被“問(wèn)黃”的羅頓發(fā)展、安泰集團(tuán)等重組案例，折射出滬市重組一線(xiàn)監(jiān)管審核正在發(fā)生實(shí)質(zhì)變化：“侵入性”正在增強(qiáng)。 “原來(lái)的重組監(jiān)管偏向于以信息披露為抓手的輕觸式監(jiān)管，但是這些案例，無(wú)一例外對(duì)是否構(gòu)成重組上市進(jìn)行了實(shí)質(zhì)問(wèn)詢(xún)，帶有明確的監(jiān)管判斷和價(jià)值取向。并購(gòu)重組不能成為自?shī)首詷?lè)的資本游戲，應(yīng)當(dāng)實(shí)實(shí)在在為上市公司做大做強(qiáng)主業(yè)服務(wù)。交易所根據(jù)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策，把好重組監(jiān)管的首道防線(xiàn)，可以防止‘帶病’的重組方案因最終被并購(gòu)重組委否決，而造成股票異常波動(dòng)，避免投資者遭受不必要的損失；也可以通過(guò)問(wèn)詢(xún)提醒，提前修正上市公司重組方案，提升并購(gòu)重組的市場(chǎng)效率。”上交所上市公司監(jiān)管相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者表示。 大股東不變=實(shí)控人不變？ 第一大股東不變就是實(shí)控人不變嗎？很多上市公司的重組方案都試圖通過(guò)保證第一大股東的“地位”以維持控制權(quán)不變，似乎這兩者之間的“等號(hào)”不證自明。然而，在一線(xiàn)監(jiān)管人員看來(lái)并非如此?！氨O(jiān)管更關(guān)注的是控制權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生變化，而不是只機(jī)械關(guān)注第一大股東是否改變?！毕嚓P(guān)投行人士分析。 來(lái)看最新復(fù)牌的江泉實(shí)業(yè)。公司于2016年7月26日發(fā)布重組預(yù)案，擬置出以鐵路和熱電相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債為主體的資產(chǎn)包，與作價(jià)22億的瑞福鋰業(yè)100%股權(quán)等值部分進(jìn)行置換，據(jù)測(cè)算，置入資產(chǎn)占上市公司資產(chǎn)總額比重達(dá)292.96%。交易完成后(考慮配套募資)，上市公司大股東寧波順辰及其一致行動(dòng)人持股比例由13.37%降為12.49%，瑞福鋰業(yè)大股東自然人王明悅及其一致行動(dòng)人持股比例達(dá)到8.26%。方案稱(chēng)，由于公司大股東未發(fā)生改變，因此該重組不構(gòu)成借殼。 但最具爭(zhēng)議的是，剔除上市公司原大股東通過(guò)配套募資鞏固控制權(quán)的增持比例后，其持股比例9.35%，與王明悅方面比例8.26%極為接近。 因?yàn)檫@份重組方案，江泉實(shí)業(yè)遭到三次問(wèn)詢(xún)。公司首次回復(fù)時(shí)回應(yīng)了多個(gè)問(wèn)題，包括瑞福鋰業(yè)有新股東突擊入股，稀釋王明悅方面持股比例的原因等。二次問(wèn)詢(xún)時(shí)，公司依舊需就一致行動(dòng)關(guān)系做出深入解釋。三次問(wèn)詢(xún)時(shí)，公司的“控制力”問(wèn)題依然是問(wèn)詢(xún)重點(diǎn)。 三次問(wèn)詢(xún)之下，江泉實(shí)業(yè)還“忍痛”將重組方案進(jìn)行了修改，包括將購(gòu)買(mǎi)瑞福鋰業(yè)股權(quán)比例由100%調(diào)整為67.78%，配套募資調(diào)低至不超過(guò)4.42億元等。剔除配套募資后，上市公司控股股東方面持股比例為10.65%，王明悅方面合計(jì)持股比例為4.44%。 修改后的方案讓兩者持股差距擴(kuò)大到六個(gè)百分點(diǎn)以上，但即使如此，公司主業(yè)的改變、兩大股東陣營(yíng)的格局，還是造成方案遲遲難以“落地”。3月9日，江泉實(shí)業(yè)宣布終止重組。 羅頓發(fā)展也遭遇類(lèi)似問(wèn)題。據(jù)方案，公司擬以16億元跨界并購(gòu)深圳易庫(kù)易供應(yīng)鏈網(wǎng)服務(wù)有限公司100%股權(quán)，變身雙主業(yè)上市公司。并購(gòu)標(biāo)的控制人夏軍，為羅頓發(fā)展實(shí)際控制人李維的妹夫。如不考慮配套募集資金，交易完成后，李維持有羅頓發(fā)展16.32%股權(quán)，夏軍則持有14.17%股權(quán)，兩者極為接近。上交所問(wèn)詢(xún)函中，兩人是否構(gòu)成一致行動(dòng)，是否會(huì)構(gòu)成共同控制并且導(dǎo)致上市公司控制權(quán)變更進(jìn)而構(gòu)成重組上市，成為前后三次問(wèn)詢(xún)的核心。盡管公司多番解釋?zhuān)珒烧咧g的密切關(guān)系以及僅相差2.15%的持股比例似乎很難被撇清。最終，公司在去年底選擇了終止重組。 “這兩個(gè)案例中，雖然都通過(guò)各種方法保持了第一大股東不變，但對(duì)于什么是控制權(quán)變化，監(jiān)管并不單純關(guān)注表面的持股比例多少，關(guān)鍵在于整個(gè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生變化，單方面認(rèn)為第一大股東不變就是控制權(quán)不變，是站不住腳的?！毕嚓P(guān)投行人士分析。 搖擺的表決權(quán) 今年2月15日，四通股份宣布終止重組并復(fù)牌，終結(jié)了長(zhǎng)期停牌。致使公司重組停擺的，應(yīng)當(dāng)是其方案中“放棄表決權(quán)”從而規(guī)避重組上市的設(shè)計(jì)。因?yàn)榧扔邪咐呀?jīng)揭示，這種通過(guò)協(xié)議或者承諾方式就可調(diào)整的權(quán)利安排到底有多“脆弱”，而這也正是監(jiān)管對(duì)其高度關(guān)注的原因所在。 據(jù)公司原方案，為了不觸發(fā)實(shí)際控制人變更，十位標(biāo)的公司股東(即“財(cái)務(wù)投資人”)，承諾無(wú)條件且不可撤銷(xiāo)地放棄(通過(guò)重組)所獲公司股份的表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)等，且不提名、推薦任何董事、高管人選。 這一做法的合理性和動(dòng)機(jī)兩度遭到問(wèn)詢(xún)，其關(guān)鍵即公司“是否存在規(guī)避重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)”。在交易所二次問(wèn)詢(xún)后，該重組方案于去年10月中旬進(jìn)行了修訂，進(jìn)一步穩(wěn)固控股權(quán)。包括十名標(biāo)的公司股東保留所持股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)、提名權(quán)等權(quán)利，并都被納入到利潤(rùn)補(bǔ)償主體；上市公司實(shí)際控制人與三名老股東分別簽署了《投票表決權(quán)委托協(xié)議》，使得交易完成后實(shí)際控制人所持表決權(quán)比例增至30.45%，上市公司實(shí)際控制人出具了《關(guān)于維持并保證上市公司控制權(quán)的承諾》，前述財(cái)務(wù)投資人則出具《關(guān)于不謀求上市公司控制權(quán)的承諾》。 “這種做法給控制權(quán)穩(wěn)定性造成的隱患，其實(shí)已經(jīng)在現(xiàn)實(shí)中有所體現(xiàn)，那就是夢(mèng)網(wǎng)榮信?！币晃蝗滩①?gòu)人士向記者表示。2015年，榮信股份收購(gòu)余文勝控股的夢(mèng)網(wǎng)科技100%股權(quán)時(shí)，鑒于交易完成后上市公司控制人左強(qiáng)等三人與余文勝的持股比例僅差2%。為保證控股權(quán)不變更，左強(qiáng)一方承諾交易完成后36個(gè)月內(nèi)保證實(shí)際控制人不變，余文勝則做出了不謀求控股權(quán)的承諾。但夢(mèng)網(wǎng)榮信今年1月19日披露，公司實(shí)際控制人左強(qiáng)和厲偉、崔京濤擬解除一致行動(dòng)關(guān)系。由此，公司最大自然人股東余文勝成為新的控制人，并且于近日受讓了部分原控制人持股。 盡管夢(mèng)網(wǎng)榮信解釋其并不存在規(guī)避重組上市之動(dòng)機(jī)，但從客觀結(jié)果看，承諾不謀求控制權(quán)、放棄表決權(quán)等做法其實(shí)約束力有限，重組相關(guān)方完全可以先出具承諾獲得“通行證”，待方案完成后再行變更承諾，從而繞開(kāi)借殼紅線(xiàn)。 “這種表決權(quán)安排，紙面的承諾函，負(fù)面效果已經(jīng)為市場(chǎng)所廣泛知悉，監(jiān)管自然也會(huì)考慮到風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)各種協(xié)議方式搭建的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然精巧，但是也脆弱易變?！庇薪咏O(jiān)管層的人士向記者表示。 突擊“瘦身”失靈 刻意降低重組方未來(lái)持股比例的“突擊瘦身”或者突擊入股(如認(rèn)購(gòu)配套募資)提升大股東方面的持股比例，也是常見(jiàn)套路。前者通常會(huì)遭到監(jiān)管的嚴(yán)加盤(pán)問(wèn)，而對(duì)于后者，證監(jiān)會(huì)亦以問(wèn)答的方式明確規(guī)定了需剔除計(jì)算，因此，這種人為調(diào)節(jié)重組各方持股比例的做法“沖關(guān)”成功率甚微。 對(duì)于停牌期的突擊“增重”，規(guī)則已有明確規(guī)定。證監(jiān)會(huì)規(guī)定，在認(rèn)定是否構(gòu)成重組上市交易情形時(shí)，上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人擬認(rèn)購(gòu)配套募集資金的，相應(yīng)股份在認(rèn)定控制權(quán)是否變更時(shí)剔除計(jì)算。同時(shí)，上述各方在本次交易停牌前六個(gè)月內(nèi)及停牌期間取得標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益的，以該部分權(quán)益認(rèn)購(gòu)的上市公司股份，按前述計(jì)算方法予以剔除。 “相對(duì)的，‘瘦身術(shù)’較為常見(jiàn)，降低標(biāo)的公司大股東持股比例以減少對(duì)其發(fā)行股份，用來(lái)避免重組帶來(lái)的控制權(quán)變更，被認(rèn)為是規(guī)避重組上市的常用手法之一?！毕嚓P(guān)業(yè)內(nèi)人士指出。 最近復(fù)牌的精達(dá)股份，在長(zhǎng)期停牌后修改了重組方案并且表示將按照重組上市標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施重組。此前，公司于去年9月30日披露重組預(yù)案，原計(jì)劃擬向香港高銳等多方以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，分別作價(jià)60億元、900萬(wàn)元收購(gòu)高銳視訊100%股權(quán)和Enablence5.89%的股權(quán)，同時(shí)擬配套募資不超過(guò)22.5億元。 期末總資產(chǎn)不到45億的精達(dá)股份收購(gòu)作價(jià)60億元的高銳視訊，但標(biāo)的資產(chǎn)的控制者并沒(méi)有借此“掌權(quán)”上市公司，原因是公司停牌期間，標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)咪J視訊的大股東香港高銳持股比例由將近99%銳減至30.04%。 在上交所的重組問(wèn)詢(xún)中，這種“瘦身”遭到直接問(wèn)詢(xún)。問(wèn)詢(xún)函直接要求公司披露停牌后香港高銳轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)導(dǎo)致其持股比例大幅下降的原因，是否為分散其在高銳視訊中的持股比例，從而規(guī)避重組上市。與此同時(shí)，精達(dá)股份還需回應(yīng)若本次交易被認(rèn)定為重組上市，高銳視訊是否符合《首發(fā)辦法》規(guī)定的發(fā)行條件。 盡管精達(dá)股份對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)股東持股比例的“瘦身”解釋為拆除及調(diào)整境外架構(gòu)、解決標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際控制人占資問(wèn)題，但是，在經(jīng)歷十個(gè)月的停牌和兩次問(wèn)詢(xún)之后，今年3月2日，公司復(fù)牌并將方案進(jìn)行了調(diào)整，取消了配套募資以及對(duì)Enablence5.89%股權(quán)的購(gòu)買(mǎi)。公司特別指出，“公司董事會(huì)同意按照重組上市的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行本次重大資產(chǎn)重組。” 隨著越來(lái)越多“拉鋸戰(zhàn)”的結(jié)束，一線(xiàn)監(jiān)管對(duì)重組上市的立場(chǎng)已清晰地呈現(xiàn)在市場(chǎng)面前?！皬?017年以來(lái)上市公司新披露的重組預(yù)案看，圍繞主業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)施的重組，已成為主流。可以預(yù)見(jiàn)，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和真正產(chǎn)生主業(yè)協(xié)同效應(yīng)的重組，將得到鼓勵(lì)和支持；而單純以套利為目標(biāo)，指望通過(guò)重組和炒殼賺‘快錢(qián)’，將處處受限，難以為繼?！毕嚓P(guān)投行人士分析。