每經編輯｜趙云    

今日通信ETF（515880）開盤后持續(xù)上漲，全天維持強勢，截至收盤上漲6.45%。創(chuàng)業(yè)板人工智能ETF國泰（159388）走勢接近，收漲5.50%。

資料來源：wind 

今日大盤表現強勢。滬指突破去年10月8日高點，創(chuàng)近4年新高。滬深兩市全天成交額2.15萬億，較上個交易日放量2694億，時隔114個交易日重回2萬億上方。截至收盤，滬指漲0.48%，深成指漲1.76%，創(chuàng)業(yè)板指漲3.62%。AI今日獲得市場認可，相關題材表現強勢。 

消息面上，Lumentum發(fā)布截至2025年6月28日的第四財季和整個財年業(yè)績。Lumentum第四財季實現營收4.8億美元，同環(huán)比+56%/+13%。云收入同環(huán)比+67%/+17%。作為上游核心供應商，其業(yè)績超預期直接映射到光模塊板塊。 

借著今日AI板塊強勢，想跟大家探討一下：目前AI發(fā)展幾何？后面還能持續(xù)么？ 

首先，回歸本源，為什么token在快速增長？

Scaling Law通常被譯作縮放定律，這是OpenAI研究人員總結出來的一條規(guī)律，模型的性能與模型規(guī)模（參數量）、數據集規(guī)模、計算資源三者強相關。通俗的說，就是大力出奇跡，通過更大的模型、更多的語料、更深層的運算，模型性能可以平穩(wěn)提升。 

我們知道，大模型通常在預訓練完成后會有一個后訓練的過程，隨后就會讓用戶使用。在早期，Scaling Law在預訓練階段大顯身手，通過增加模型參數、增加訓練語料等手段就實現了模型性能的本質飛躍。但是，隨著優(yōu)質語料的耗盡，Scaling Laws在預訓練階段的邊際收益開始下滑。但隨后，后訓練、推理階段的Scaling Laws開始發(fā)力。比如，當解決問題的時候，可以讓基礎模型分步驟去思考，一步一步得出答案。或者讓模型多次推理，最后進行采樣。實際上，OpenAI發(fā)布o1的時候，引起了巨大反響。o1并未以GPT冠名，主要原因便是技術路徑發(fā)生了巨大的變化。從此，思維鏈開始成為了一種提升性能的重要途徑。這就是Scaling Law在后訓練和推理發(fā)力的重要表現。 

Scaling Law直接讓模型處理的token數量快速增長。Token，通俗的理解就是大模型的字符基本單位。比如我們在讀書的時候要一個字一個字的讀，大模型處理語言同樣需要把字符分割成基本單位。

在大模型發(fā)展的過程中，token的增長并不是線性的。舉個例子，在預訓練過程中，模型需要多次迭代，通過梯度下降得到最優(yōu)的參數集。所以，如果把模型參數增加，這時候整個訓練過程所需要的計算量增加倍數會更大。而在推理階段，這種增加甚至又被加速了，因為當模型性能開始提升時，不僅僅是單一用戶使用模型的頻率和單次使用的時間在增加，更重要的是，應用場景拓寬導致越來越多的用戶參與了進來。以谷歌為例，在 5 月份的 IO大會，谷歌宣布每月處理 480 萬億個tokens，比起一年前增長了50多倍。而到了7月，這個數字再次翻倍，每月處理超過 980 萬億個token。

資料來源：華泰證券 

遺憾的是，硬件的進化速度并沒有算力需求那么快。摩爾定律表明“集成電路上可以容納的晶體管數目在大約每經過18個月到24個月便會增加一倍”。且現在先進制程逐步接近物理極限，摩爾定律效能減弱。所以，為了趕上算力需求的增長，算力硬件開啟了規(guī)模放量的進程。英偉達在GPU領域市占超過90%，也坐上了全球市值的龍頭寶座。 

第二，AI發(fā)展到頂了嗎？

答案是沒有。相反，現在仍處在早中期階段。 

從資本開支的角度來看，據華泰證券統(tǒng)計，北美四大云廠商（微軟、亞馬遜、Meta、谷歌）2025年第二季度合計資本開支同比增長69%至874億美元，Factset一致預期25年資本開支將達到3338億美元（同比+49%）。 

可能有的投資者對3338億美元這個數沒有概念。以世界銀行統(tǒng)計的2024年全球各國的GDP排名為例，3338億美元的GDP大概能排到45名。更重要的是，即便是目前的資本開支，仍無法在短期內解決算力供應瓶頸的問題，所以，資本開支會進一步增長。Marvell預計，數據中心資本開支將在2028年達到一萬億美金，這個數字大概能在全球GDP排行榜上排在第20名。

資料來源：marvell 

資本開支并沒有打水漂。我們看到的是每個季度的電話會議上，北美四家云廠商都在表示，AI給他們的用戶帶來了新的體驗，并且愿意為了他們的產品付費。這一點，從云廠商每個季度都有雙位數幅度增加的業(yè)績就可以看出來。 

從軟件端看，2025年以來，伴隨英偉達GB200機架量產出貨，算力資源的緊缺有所緩解。軟件端，在今年也迎來了明顯加速。谷歌今年發(fā)布的Gemini2.5系列、Genie3等模型，再次讓業(yè)界看到了長遠的可能性。Genie3在世界模型的大道上前進了一大步，它不僅僅是一個視頻生成器，而是試圖讓生成的場景連貫，試著去理解物理學的基本定律?？梢韵胂?，Genie3可以將2D的圖片拓展到三維空間，若其運算速度和性能進一步提升，可能對于智能駕駛、人形機器人這些領域的發(fā)展產生難以忽視的影響。谷歌一直是AI領域的領導者，其DeepMind團隊此前憑借AlphaGO擊敗世界圍棋冠軍，名冠當世。去年又因為在蛋白質結構預測領域的貢獻斬獲諾貝爾化學獎，沒想到一年之后，又再次讓世界驚艷。而其他廠商，如xAI、微軟、阿里等也在積極推進軟件研發(fā)。 

大模型的爆火。從2023年到現在已經兩年多了。以英偉達的產品劃分，在2023年-2024年，AI下游使用的GPU主要是Hopper（H100、H200），而到現在，新一代的Blackwell架構產品開始主導。在Hopper時代，云廠商巨額的資本開始不禁讓人質疑它的持續(xù)性，因為那時AI的閉環(huán)還很朦朧，人們沒有看到這些云廠商要通過什么方式來回收他們的成本。但到了Blackwell時代，AI進入到了新的階段，云廠商的業(yè)績高速增長，AI對他們的賦能已經顯而易見，換言之，AI的模式已經跑通，接下來是更高更快更遠。軟件和硬件共振，訓練和推理共振，AI或許會進一步拓寬應用場景和增加用戶數量，相關的需求或進一步推動AI基建。站在當下，我們看到AI仍然處在上升通道。 

第三，怎么選擇投資品？為什么要關注光模塊？

目前大模型參數量已經達到了萬億參數規(guī)模，每次完成訓練和推理都需要面臨龐大的運算量，所以，廠商無法依靠單一的GPU或者AI服務器完成這么龐大的運算。解決方法是組網。 

以英偉達的架構為例，網絡的目標是將大的計算任務分割，然后分發(fā)到每一片GPU上運算，最后再交互結果。所以，組網的第一步，是將GPU組成一個AI服務器。這個過程是使用NVLink技術來完成的，在Blackwell架構中，介質就是銅纜。 

銅纜傳輸高速，功耗小，優(yōu)點顯著。但沒有什么東西是完美的，銅纜也有其固有的缺點。比如，在面對數據中心的高頻高速信號時，銅纜無法完成長距離傳輸的任務。由于“趨膚效應”，信號會集中在導體的表面，傳輸的有效橫截面變小，發(fā)熱等問題被放大，數據丟包等問題開始變得不可忍受。 

工程師說，要有光，于是就有了光模塊。光模塊的任務是將電信號轉變?yōu)楣庑盘?，使得其能長距離傳輸。這樣，AI服務器便可以進一步組裝成為大規(guī)模集群，完成復雜的運算。換言之，光模塊是數據中心組網過程中不可或缺的。由于全球產業(yè)鏈分工的關系，光模塊的核心份額聚焦在中國大陸，北美相關廠商的需求，也主要是由中國大陸的企業(yè)來完成。所以，光模塊無疑是A股的AI行情中的核心環(huán)節(jié)之一。這一點，我們也從龍頭公司高速增長的業(yè)績中看到了，并且，我們認為業(yè)績仍有較大的增長空間。 

產品層面，通信ETF（515880）標的指數的光模塊占比超過40%，加上服務器、銅連接等占比超過60%，光模塊占比應該是目前主流人工智能指數和通信指數中最高的。而創(chuàng)業(yè)板人工智能ETF國泰中也含有較多的光模塊成分，而且有20cm的彈性。 

目前全球的科技巨頭都在AI戰(zhàn)場上角逐，且北美目前已經跑通了這條道路，AI或許真的能改變我們的生活。同時，A股的光模塊又是在全球產業(yè)鏈分工中占據了核心地位的環(huán)節(jié)，在A股慢牛的過程中，其表現代表了市場對AI這一產業(yè)趨勢的認可程度。建議投資需圍繞關鍵環(huán)節(jié)展開，繼續(xù)關注通信ETF（515880）、創(chuàng)業(yè)板人工智能ETF國泰（159388）。 

風險提示 

本速評已力求報告內容的客觀、公正，但對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，文中的觀點、結論和建議僅供參考，相關觀點不代表任何投資建議或承諾。行業(yè)或板塊短期漲跌幅列示僅作為市場行情分析的輔助材料，僅供參考，不構成投資建議或承諾。文中涉及個股僅用于行業(yè)表現說明，非個股推薦。

我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預示其未來業(yè)績表現?；鸸芾砣颂嵝淹顿Y人基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險，由投資人自行負擔。基金有風險，購買過程中應選擇與自己風險識別能力和承受能力相匹配的基金，投資需謹慎。 

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。