每經(jīng)編輯｜趙云    

從政策層面來看，就上半年而言，最主要的一件事情是央行在5月7日貿(mào)易沖突之后做了一次雙降，降準(zhǔn)50個BP，降息10個BP，應(yīng)該說降準(zhǔn)的幅度是足夠的，但是降息的幅度還是偏小一些，這也是我們后面討論貨幣政策的主線，整體貨幣政策的空間是越來越小的，所以貨幣政策沒辦法大開大合。在財政政策方面，上半年的主線是靠前發(fā)力的，今年截至年中，政府債發(fā)行已經(jīng)接近8萬億，去年大概是四五萬億，同比是大幅增多的。如果只看用作項目的新增專項債，其實今年的進(jìn)度是中性水平，不快不慢，因為上半年主要還是發(fā)行了去年年底提到的2萬億特別國債，用于化解隱性債務(wù)。今年上半年主要是做化債，下半年用于做項目的專項債應(yīng)該也會加快發(fā)行的速度，往年都是在三季度之前集中發(fā)完。

對于未來的展望，我們還是預(yù)期會有降準(zhǔn)和降息，預(yù)計降息可能是看20個BP，降準(zhǔn)大概看50個BP，主要的原因是經(jīng)濟層面三季度面臨多重周期的下行，需要穩(wěn)增長的政策。另外，要配合財政增發(fā)政府債券，貨幣政策要給到一些配額。

首先是對于現(xiàn)在的貨幣政策來說，金融穩(wěn)定越來越重要，到今年一季度末的時候，商業(yè)銀行加權(quán)的凈息差已經(jīng)收窄到了1.43%，凈息差的穩(wěn)定線或者說合意水平是1.8%，現(xiàn)在整個行業(yè)的凈息差已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1.8%這一合意水平。對于商業(yè)銀行來說有不同的測算，基本上普遍認(rèn)為凈息差降至1%到1.3%之間商業(yè)銀行就會進(jìn)入無法盈利的狀態(tài)。

其實我們認(rèn)為這個臨界點越來越近了，什么會使得凈息差下行？利率的下行、政策利率的下行都會使得凈息差下行，所以對于銀行以及央行來說，利率的下行并不是特別愿意看到的。在5月份的寬松之前，當(dāng)時的官方媒體寫過文章，講我國怎么樣再寬松，提到了三條觸發(fā)條件：

第一條是我們的宏觀經(jīng)濟形勢出現(xiàn)變化，第二條是擴張性財政產(chǎn)生加息的壓力，第三條是資本市場遭受沖擊。

我們判斷在三季度到四季度之間，這三個沖擊都會出現(xiàn)，本身宏觀經(jīng)濟可能會階段性走弱，在政策對沖方面我們認(rèn)為貨幣和財政政策一定會啟動，財政也會增發(fā)政府債券，那個時候會看到有一次寬松，降息大概是20個BP，降準(zhǔn)可能是50個BP。另外，我們也會看一些相對冷門的利率下降，比如準(zhǔn)備金利率，現(xiàn)在的準(zhǔn)備金利率是1.62%，但是現(xiàn)在的短端類的資產(chǎn)沒有能達(dá)到1.62%收益率的品種，準(zhǔn)備金利率本質(zhì)上是銀行存在央行的錢所獲得的利率，它的活期存款利率是1.62%，現(xiàn)在市場上已經(jīng)沒有這樣高利率水平了，央行可能會順勢下調(diào)準(zhǔn)備金利率。另外是結(jié)構(gòu)性的貨幣政策對應(yīng)的貸款利率，上半年降過一次，從1.75%降到1.5%，但是對于現(xiàn)在的商業(yè)銀行來說，其實1.5%的成本也略高，我們覺得下半年可能會再降25個BP。

接下來是對于長債的控制，十年國債是我們國家債市的錨，也是央行最關(guān)注的指標(biāo)，對于央行來說，債券收益的下行意味著整體利率的下行，在金融穩(wěn)定壓力之下，央行還是會控制長債利率下行的空間。我們可以明確一個央行認(rèn)為合宜的點位，就是在5月17日潘行長在新聞發(fā)布會上講到的，美國關(guān)稅沖擊之后，我們國家的金融市場展現(xiàn)出韌性，十年國債收益率在1.65%附近徘徊，目前可以講這個水平是央行認(rèn)為比較合宜的利率點位。在點位控制方面，1.65%是安全的，一般來說降息才會帶來趨勢性下行，如果沒有降息的話，央行可能會像去年一樣再度干預(yù)市場。

最后一項政策是重啟國債買賣，因為從去年8月份開啟以來，其實央行一直在買，今年1月份到現(xiàn)在暫停，使得央行購買的很多國債已經(jīng)到期，不再續(xù)作，就產(chǎn)生了凈回籠，因為央行其他的投放長期貨幣的工具效果不佳，像結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，其實都沒有像買賣國債這樣比較適合長期投放基礎(chǔ)貨幣，所以我們認(rèn)為下半年國債買賣會恢復(fù)，可能這個時間點就是在三季度。

在財政政策方面，我們主要是預(yù)期受到經(jīng)濟壓力的影響，我國還會再增發(fā)政府債券，我們覺得增發(fā)規(guī)模在1萬億到1.5萬億都有可能。

接下來是債市的展望，我們對于債券市場絕對利率水平有一個判斷，我們認(rèn)為利率處于一個中性的位置。因為今年以來，兩年期國債收益率處在上行的狀態(tài)，所以它和核心CPI的差還是維持在歷史中樞，也就是0.8%到1%之間這個水平，所以說實際利率不高也不低，貨幣政策對于實體經(jīng)濟的支持力度是偏中性的，或者從過去幾年來看沒有特別寬松，有進(jìn)一步通過降息來支持實體經(jīng)濟的空間存在。我們的主要壓力來自于銀行息差，如果不出現(xiàn)大的波動，收益率整體是震蕩的，但是后面市場會搶跑三季度的寬松，所以在四季度之前，我們覺得可能市場會往下交易，在降息之后得到確認(rèn)之后，可能四季度債券市場會有一定的風(fēng)險，但是要看那個時候的最終政策是不是有足夠的力度把經(jīng)濟完全托舉起來。

總體對于下半年來看，我們判斷收益率處在一個震蕩下行的狀態(tài)中，波動幅度不會非常大，央行的管控使得整體利率的震蕩區(qū)間都比較窄。我們預(yù)計上限大概看到1.7%這個位置，突破1.7%到1.75%有點難度，如果交易性過熱可能會到1.4%附近，但是我們整體判斷收益率下行到1.5%應(yīng)該還是可以看到的，如果降20個BP以上的話可以到1.4%附近這樣一個水平。從整體策略來看，我們覺得節(jié)奏上三季度各方面利好比較充分，可能到收益低點的時候可以擇機止盈，等到后面再配置?！?/p>

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風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

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以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。